Vogliamo perdere anche Dolomiti Energia?

La premessa di questo articolo è che quando si parla di quotare in borsa Dolomiti Energia, come si sta facendo da qualche tempo, la questione dovrebbe essere oggetto di un amplissimo dibattito pubblico. Per il banale motivo che Dolomiti è quasi per il 70 per cento di proprietà pubblica - i Comuni di Trento, Rovereto e la Provincia sono i maggiori soci - e che la quotazione in borsa vuol dire, di fatto, vendere un pezzo della società. E questo è il minimo sindacale. Poi ci aggiungiamo che l’energia idroelettrica - che Dolomiti produce e vende - è uno dei pilastri su cui si regge la nostra autonomia da molto tempo e lo sfruttamento di questo oro delle Alpi comporta un prezzo per il territorio.

Ma, direte voi, abbiamo appositamente eletto delle persone che facciano il lavoro per noi: sono loro che devono prendersi cura dei nostri interessi e quindi indicare alla società dove vogliamo arrivare e quali strade preferire. E qui casca l’asino.

Perché serpeggia da tempo una vox populi malignetta secondo cui in realtà sono i manager delle società pubbliche importanti (che sono due: Autobrennero e Dolomiti) a prendere le decisioni strategiche, con la politica che va, quasi sonnambula, al traino.

Su questo, in alcuni passaggi dell’affare A22, la sensazione l’abbiamo avuta. E, a dirla tutta, anche in quello che si comincia a vedere dell’eventuale quotazione in borsa di Dolomiti qualche indizio si coglie.

Andiamo in Borsa

Se ripercorriamo cronologicamente le dichiarazioni dei vertici della società degli ultimi due anni vediamo un filo conduttore interessante. Per coglierlo dobbiamo però partire da un paio d’anni fa e dovrete avere pazienza perché le premesse sono fondamentali.

Torniamo a maggio 2024 quando a Dolomiti Energia c’è un cambio al vertice che è ben più di un normale avvicendamento di manager.

Fino a quel momento, e per i quasi vent’anni precedenti, l’amministratore della nostra società energetica era stato Marco Merler. Un manager cresciuto totalmente “in casa”, con una conoscenza dall’interno del sistema economico e politico trentino, anche per aver fatto in un lontano passato il consigliere comunale e l’assessore a Trento.

Ad un certo punto i soci di Dolomiti decidono che è tempo di cambiare registro e cercano un manager puro. Una società di cacciatori di teste incaricata individua il profilo giusto, quello di Stefano Granella, ex dirigente di A2A, Enel e varie altre società del campo energetico.

La scelta della persona è indicativa delle intenzioni. L’incarico precedente di Granella era in A2A, la grande multiutility lombarda che, tra tutte, è quella che più assomiglia per struttura alla nostra. E per i lombardi Granella faceva il capo del settore strategia e crescita.

Il compito assegnatogli non poteva essere più chiaro ed era stato delineato già nel 2021, quando i soci Trento, Rovereto e Provincia avevano concordato, con dei patti parasociali trasfusi in una delibera della giunta provinciale, che la società aveva bisogno di una strategia di crescita e rafforzamento; di una revisione degli assetti organizzativi; della quotazione in borsa e della riorganizzazione dei servizi relativi ad acqua e rifiuti. E da maggio 2024 Granella si mette al lavoro con grande celerità. Sapendo di avere le competenze e l’esperienza che servono per portare la società a quotarsi sul mercato borsistico.

Per i pochi di voi che non si sono mai quotati sul mercato, spieghiamo che il processo che precede l’arrivo a palazzo Mezzanotte (la sede della Borsa) a Milano è lungo e faticoso. La casa va rovesciata come un calzino, tutto dev’essere perfettamente in ordine e molto, molto organizzato. Perché prima di consentirvi di raccogliere denaro dagli investitori, la borsa vi controlla fino all’ultimo pelo. Non solo i conti, ma anche come organizzate i vostri processi produttivi, come gestite il personale, che competenze ci sono nella società e tanto altro, con la ciliegina sulla torta del vostro piano industriale: vuole sapere come e quanto pensate di guadagnare nei prossimi anni.

Granella conosce il suo lavoro e avvia una strategia di acquisizioni che servono a diversificare la parte produttiva. Non più solo idroelettrico, ma anche solare ed eolico. Dolomiti così si compra società in giro per l’Italia (la più grande in Campania, con una spesa di poco meno di 200 milioni di euro) che fanno parchi eolici e solari. La diversificazione è una mossa corretta, soprattutto perché sul capo di Dolomiti Energia incombe la scadenza delle concessioni di quasi tutte le nostre grandi dighe/centrali (Nel box nella pagina che segue vi diamo un sintetico aggiornamento della questione).

Tenete presente alcuni fatti. Primo: l’elettricità che viene dalle centrali è, ancora oggi, la quasi totalità di quello che Dolomiti produce in casa. La strategia di diversificazione avviata ha bisogno di tempo per fornire produzioni consistenti.

Secondo: la metà dei ricavi dell’intero gruppo viene proprio dalla produzione idroelettrica. Il resto sono le nostre tariffe rifiuti, bollette dell’acqua, vendita e gestione del gas e altre piccolezze.

Terzo e fondamentale: quelle centrali stampano soldi. Vale a dire che tra i costi di produzione - gestione, personale, canoni di concessione - e i ricavi c’è un “margine”, come lo chiama chi fa finanza, elevatissimo. Sono utili da paura. Quindi le centrali e le relative concessioni sono il singolo punto cruciale di ogni operazione sulla società.

Testando al limite la vostra pazienza, vi dobbiamo anche spiegare qui come si forma il prezzo delle azioni che volete mettere in vendita sul mercato.

Rovesciando la società come un calzino, uno stuolo di avvocati e consulenti di ogni tipo, fanno quella che chiamano “due diligence” e che non è altro che una stima del valore complessivo dell’impresa. In questo valore, ovviamente, avere o non avere le concessioni per continuare a sfruttare l’acqua delle nostre montagne fa una enorme differenza proprio per gli elevatissimi utili che rovesciano a getto continuo. Quotare la società prima o dopo il momento in cui si rinnovano le concessioni cambia radicalmente il suo valore.

La lunga marcia

Arriviamo finalmente a quel che la società, per bocca dei suoi dirigenti, ha detto negli ultimi due anni.

A settembre 2024 Stefano Granella dice che la società ha davanti due anni di tempo per decidere se quotarsi (ma già che c’è lo annuncia in un convegno del Sole 24 ore, non proprio una sede riservata e sapendo che creare aspettative ha un impatto sui mercati finanziari e in qualche modo fa aumentare la temperatura finanziaria). La presidente della società, Silvia Arlanch, commercialista roveretana saldamente inserita nel mondo economico trentino, appoggia l’amministratore, ma rimarca che “bisogna quantomeno che le concessioni siano state affidate”.

Se ne riparla a maggio 2025, a margine dell’assemblea di approvazione del bilancio 2024 (che tra l’altro è stato, in serie storica, un anno piovosissimo, quindi le nostre centrali hanno avuto la migliore produzione elettrica di sempre con relativi utili). Granella torna a dire, nell’ordine: che la società sta preparando le basi per la quotazione; che comunque sono i soci che dovranno decidere; che comunque “è chiaro che senza rinnovo delle concessioni non potremmo rivolgerci al mercato”. In quella sede l’assessore all’economia Achille Spinelli saltella giulivo: “La quotazione mi pare la scelta naturale. Anche se si diminuisce la partecipazione del pubblico non si perderà mai il controllo della società…ci saranno i capitali per crescere e aumentare il valore della società”. Decisione già presa? Nelle segrete stanze, senza uno straccio di dibattito, almeno in consiglio provinciale? Stiamo vendendo i tesori di famiglia, dopotutto.

In ogni caso Granella spiega che è fiducioso che la questione concessioni sia risolta entro il 2026, che potrebbe pure essere l’anno dell’avvio dell’Operazione Borsa. Davvero fiducioso, considerato che al momento le scadenze sono al 2029 e poi non si sa bene che cosa accadrà.

Ma per essere uno che non sa se la cosa si farà, sembra avere le idee già chiare: si farà un aumento di capitale tra i 700 milioni e il miliardo di euro, dice; la quota che verrà immessa sul mercato è intorno al 30 per cento, dice. Quindi tutti i soci si vedrebbero ridotta la propria quota di un terzo. Calcolando che i soci pubblici detengono ad oggi il 68,7 per cento delle quote (il resto è in mano a privati), l’insieme del pubblico - in cui ci sono anche piccole quote di altri comuni oltre a Trento e Rovereto, nonché BIM e le società energetiche di Primiero e Tione - arriverebbe al massimo al 48,09 per cento delle azioni. Che non è un controllo blindato. È certamente molto forte, ma non totalmente inattaccabile in caso di operazioni ostili. Questo aspetto è stato valutato? Tanto per dire, uno dei soci privati, la Finanziaria Trentina, ha già venduto il 5 per cento della società ad un grande fondo di investimento, qualche anno fa.

Poco dopo il bilancio, Dolomiti presenta anche il cosiddetto piano industriale fino al 2030. Si parla di enormi investimenti, fino a oltre 2 miliardi, sia su solare ed eolico che su un migliore sfruttamento idroelettrico con nuovi sistemi di accumulo dell’energia e con le stazioni di pompaggio. Anche in questa sede l’amministratore delegato rimarca che “siamo in attesa di capire cosa succederà con le concessioni…e da qui a cascata dipenderà anche la quotazione in Borsa”. Ma fa anche un’altra cosa: sventola sotto il naso dei nostri amministratori pubblici un aumento degli utili da distribuire (sugli utili girati da Dolomiti sia Trento che Rovereto fanno conto per quadrare i loro bilanci). Dice che li porterà al 14 per cento. Vale a dire che ogni anno gli azionisti riceveranno, secondo i piani, il 14 per cento del valore della loro quota. Sappiatelo: è un’enormità. I titoli più brillanti in borsa danno dividendi tra il 5 e il 7/8 per cento. E Dolomiti sarebbe un titolo supersolido, non come quelle svenevoli delle criptovalute.

Il piano

Nello stesso piano industriale si accenna di striscio anche ad un’altra questioncella: la valenza duplice di Dolomiti Energia, che da una parte è una società che fa impresa, ma dall’altra è il gestore di servizi pubblici essenziali, come l’acqua, i rifiuti e la distribuzione del gas.

Tra queste due facce, dice l’amministratore Granella, c’è un buon equilibrio: il 45 percento degli utili sono generati dai servizi, il 55 per cento da attività di mercato. Dovremmo avere qualche dato di dettaglio (ma Dolomiti non è società generosa con le informazioni) per capire meglio cosa c’è esattamente dentro queste due partite.

In ogni caso tenete presente che quei “servizi” sono sottoposti a tariffe in tutto o in parte regolate. Altrimenti l’acqua la pagheremmo uno sproposito, tanto per fare un esempio. Ma tenete ugualmente presente che anche queste cose finirebbero dentro il tritacarne del mercato. Come proteggiamo questi servizi, se ci dovessero essere problemi? Ne abbiamo discusso in qualche sede?

In ogni caso a giugno 2025 si ribadisce il concetto: “Se entrassimo in borsa oggi - dice Granella presentando il piano industriale - saremmo uno dei primi venti gruppi industriali italiani, ma senza la garanzia delle concessioni dobbiamo aspettare”.

Di straforo si cita la necessità di convincere i soci pubblici “pesanti”. Che si chiamano Maurizio Fugatti, Franco Ianeselli e Giulia Robol nella loro veste di presidente e sindaci. Che, implicitamente quindi, non sarebbero ancora proprio sicuri sicuri che sia una buona idea.

La svolta

Non sappiamo se sia accaduto qualcosa in specifico nella seconda metà dell’anno scorso, ma quando arriva l’inizio di aprile di quest’anno l’amministratore delegato lancia il cuore oltre l’ostacolo. In una lunga intervista all’Adige rivela che i passi verso la borsa sono già lunghi e ben distesi. Accenna al lavoro preparatorio interno già avviato (e forse anche molto avanti, ma questo Dolomiti - a cui abbiamo chiesto - non ce lo rivela), ma soprattutto agita un’altra esca quasi irresistibile per i nostri politici. Parlando di quali potrebbero essere i vantaggi per Dolomiti a sbarcare in borsa, dice: “Prima di tutto la possibilità di avere un azionariato diffuso, in particolare di risparmiatori trentini… L’idea è che una quota importante sia destinata al piccolo risparmiatore, con un meccanismo di incentivazione per i residenti della provincia di Trento”. Non serve essere dei geni per sapere che la cosa farebbe gonfiare il petto a parecchi dei nostri politici, di ogni colore. Ma, ci diciamo, se l’obiettivo è raccogliere fondi per fare investimenti, abbiamo davvero valutato se non ci siano soldi in cassa? (A quanto pare la Provincia tiene fermi soldi non spesi sul suo conto in Bankitalia per una cifra monstre di 5 o 6 miliardi). Oppure ancora: abbiamo valutato quanto potrebbe raccogliere un’offerta di azioni diretta ai risparmiatori trentini, senza passare per la Borsa?

Granella è convintissimo che andare sul mercato ci darebbe un “miglior accesso al mercato dei capitali per accelerare ulteriormente gli investimenti e, in ultima analisi, maggiori ricadute in termini di dividendi”. Conosce i suoi polli, non c’è che dire.

Però è quando parla delle tempistiche che facciamo un salto sulla sedia. Dice che entro l’estate finiranno le loro valutazioni e che ci sono ancora fattori di incertezza, come la guerra o… l’incertezza sulle concessioni. Ma tranquilli: “Comunque la quotazione sarebbe non prima dell’autunno”. Ohibò! I conti non ci tornano.

Per quel che ci hanno spiegato di come funziona l’intero giro di giostra per arrivare in borsa, ci vuole tutto il tempo preparatorio per mettere in ordine la casa (e siamo abbastanza convinti che Dolomiti abbia già concluso o quasi questo lavoro), poi devi aprire le porte a tutti quelli che ti devono controllare: un tempo tecnico - dice il sito della borsa di Milano - che va dai quattro ai sei mesi. Siamo ad aprile e da altre dichiarazioni di Granella sappiamo che i soci pubblici hanno chiesto un ulteriore approfondimento. Come quagliano questi tempi? E perché annunciare una tempistica se ancora è tutto da decidere? (Nuovamente: gli annunci, per i mercati, sono denaro sonante e se poi fai marcia indietro…)

Ma, soprattutto, che fine fanno le concessioni? Pensare di arrivare in borsa in autunno vuol dire saltare a piè pari la questione. E vuol dire anche entrare sul mercato con un valore davvero più basso di quello che avresti a concessioni eventualmente… già concesse. Perché questa fretta?

Noi, che siamo notoriamente malpensanti, ci siamo fatti un’idea. State a sentire.

Le nostre concessioni scadono al 31 dicembre 2029. Se calcoliamo i tempi della procedura di rinnovo possiamo ragionevolmente dire che Dolomiti avrà in mano le centrali come minimo fino a fine 2030. Quattro anni in cui, se giove pluvio non fa scherzi, gli utili potrebbero essere davvero magnifici. Allora, ci chiediamo, non è che l’amministratore ha pensato bene di sbarcare adesso in borsa sventolando anche davanti al naso degli investitori finanziari quel 14 per cento di utili che ha promesso ai nostri politici? Perché quelli potrebbero probabilmente garantire un ingresso in pompa magna sul mercato. Se poi ci saranno anche le nuove concessioni tanto meglio.

Un progetto legittimo, diciamolo. Ma che lascerebbe sospesa una spada di Damocle sul valore complessivo di Dolomiti. Mentre pensa di andare in borsa, la società ha fatto delle valutazioni su che cosa succede se tra quattro anni le concessioni non ci saranno più? Considerato che dentro Dolomiti ci sono anche i servizi essenziali di gran parte del Trentino? Che contraccolpo subirebbe la società in borsa, considerando che i famosi mercati reagiscono spesso più come una banda di zitelle isteriche che come dei saggi imprenditori? E considerando pure che l’entrata in borsa espone tutto il capitale della società alla fluttuazione perchè è il valore dell’azione sul mercato che determina quanto vale anche quella che ti sei tenuto in cassaforte.

Li disegnano così

Ci pare che lentamente ma inesorabilmente, l’amministratore di Dolomiti stia trainando i nostri politici a dire di sì perché il suo pressing morbido sembra aver fatto breccia: il sindaco di Trento, Franco Ianeselli, ha detto chiaramente che a lui pare una buona idea. Con la sindaca di Rovereto Giulia Robol a ruota. Della giunta, per bocca di Spinelli, abbiamo già detto. Quindi? Si tratta solo di confezionare il patto parasociale, che dovrebbe coinvolgere anche i soci minori e i privati, per decidere se tutti sono d’accordo nel ridurre la propria quota in Dolomiti?

Sappiamo poco, troppo poco, di questa faccenda (e della necessaria trasparenza in questo affare vi parliamo nel box a sinistra).

In controluce si vede che la società, nella persona dell’amministratore delegato, morde il freno per poter arrivare in borsa. E sembra aver capito quanto molle sia la pancia dei suoi attuali azionisti: basta sventolare un bel pacchetto di dividendi e loro sono contenti.

Ma questa è una scelta prima di tutto politica. Perché coinvolge primariamente l’uso della nostra acqua e per via di tutti quei servizi essenziali che Dolomiti gestisce.

Che un manager di esperienza voglia andare in borsa non è una colpa. Né lo è il fatto che secondo lui questa sia la strada maestra per far crescere la società. I manager, di loro, non sono cattivi. È che li disegnano così, crescono dentro la logica dello shareholder value (e un altro box qui a destra spiega il senso di questa teoria) e vanno avanti. Il loro obiettivo è dare sempre più dividendi agli azionisti.

Sono i nostri politici che sarebbero deputati a vedere il quadro largo. E anche a capire che quel dividendo che gli è stato promesso significa, necessariamente, spremere un bel po’ la società. È quello che vogliamo?